割引率の意義解説

割引率の意義

割引率は、ＤＣＦ法において、ある将来時点の収益を現在時点の価値に割り戻す際に使用される率であり、還元利回りに含まれる変動予測と予測に伴う不確実性のうち、収益見通しにおいて考慮された連続する複数の期間に発生する純収益や復帰価格の変動予測に係るものを除くものである。

不動産鑑定評価基準 総論第7章Ⅳ3

割引率の求め方

割引率は、市場の実勢を反映した利回りとして求める必要があり、一般に１年を単位として求める。また、割引率は収益見通しにおいて考慮されなかった収益予測の不確実性の程度に応じて異なることに留意する。
割引率を求める方法を例示すれば次のとおりであるが、適用に当たっては、下記の方法から一つの方法を採用する場合又は複数の方法を組み合わせて採用する場合がある。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

• 類似の不動産の取引事例との比較から求める方法
• 借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法
• 金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法
• 投資家の意見等による方法

類似の不動産の取引事例との比較から求める方法

（ア）類似の不動産の取引事例との比較から求める方法
この方法は、対象不動産と類似の不動産の取引事例から求められる割引率をもとに、取引時点及び取引事情並びに地域要因及び個別的要因の違いに応じた補正を行うことにより求めるものである。

取引事例に係る割引率は、基本的に取引利回りをもとに算定される内部収益率（Internal Rate of Return（ＩＲＲ）。将来収益の現在価値と当初投資元本とを等しくする割引率をいう。）として求める。
適用に当たっては、取引事例について毎期の純収益が予測可能であることが必要である。
この方法は、対象不動産と類似性を有する取引事例に係る利回りが豊富に収集可能な場合には特に有効である。

不動産鑑定評価基準 総論第7章Ⅳ3＋運用上の留意事項

この方法は、類似の取引事例の割引率を元に、各種補修正を行って対象不動産に係る割引率にアプローチする手法です。

借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法

（イ）借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法
この方法は、対象不動産の取得の際の資金調達上の構成要素（借入金及び自己資金）に係る各還元利回りを各々の構成割合により加重平均して求めるものである。

この方法は、不動産の取得に際し標準的な資金調達能力を有する需要者の資金調達の要素に着目した方法であり、不動産投資に係る利回り及び資金調達に際する金融市場の動向を反映させることに優れている。適用に当たっては、不動産投資において典型的な投資家が想定する借入金割合及び自己資金割合を基本とすることが必要である。
上記による求め方は基本的に次の式により表される。

Ｙ＝ＹＭ×ＷＭ＋ＹＥ×ＷＥ

Ｙ：割引率
ＹＭ:借入金割引率
ＷＭ:借入金割合
ＹＥ:自己資金割引率
ＷＥ:自己資金割合

不動産鑑定評価基準 総論第7章Ⅳ3＋運用上の留意事項

金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法

（ウ）金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法
この方法は、債券等の金融資産の利回りをもとに、対象不動産の投資対象としての危険性、非流動性、管理の困難性、資産としての安全性等の個別性を加味することにより求めるものである。

不動産鑑定評価基準 総論第7章Ⅳ3

比較の対象となる金融資産の利回りとしては、一般に１０年物国債の利回りが用いられる。また、株式や社債の利回り等が比較対象として用いられることもある。
不動産の個別性として加味されるものには、投資対象としての危険性、非流動性、管理の困難性、資産としての安全性があり、それらは自然災害等の発生や土地利用に関する計画及び規制の変更によってその価値が変動する可能性が高いこと、希望する時期に必ずしも適切な買い手が見つかるとは限らないこと、賃貸経営管理について専門的な知識と経験を必要とするものであり管理の良否によっては得られる収益が異なること、特に土地については一般に滅失することがないことなどをいう。
この方法は、対象不動産から生ずる収益予測の不確実性が金融資産との比較において把握可能な場合に有効である。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

投資家の意見等よる方法

また、必要に応じ、投資家等の意見や整備された不動産インデックス等を参考として活用する。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

還元利回り(R)と割引率(Y)の関係

還元利回りと割引率の関係は、「割引率との関係から求める方法」により、次のように表せます。

「還元利回り(R)＝割引率(Ｙ)−純収益の変動率(g)」

この関係から、理論上は次のような結果になります。

純収益の変動予想	純収益の変動率の値	RとYの関係
変動なし	純収益の変動率(g)＝0	還元利回り(R)＝割引率(Ｙ)
上昇予想	純収益の変動率(g)＞0	還元利回り(R)＜割引率(Ｙ)
下落予想	純収益の変動率(g)＜0	還元利回り(R)＞割引率(Ｙ)

ただし、「理論上は」としているのはこれらの関係が必ずしも成立しないことが原因です。

J-REITのRとYの関係を見るとそのほとんどが、
「還元利回り(R)＞割引率(Y)」
となっています。

R＞Yということは、純収益の変動率(g)がマイナスということになります。

では、純収益の変動率(g)は本当に常にマイナスなのでしょうか。

実はRとYは、対応する期間が異なります。
R＝超長期的な純収益に対応する率
Y＝保有期間(10年程度)の純収益に対応する率

このように期間的にみるとYよりもRの不確実性の方が大きくなります。
純収益の変動率(g)がプラスでも、そのプラスよりも大きい不確実性が考慮されると、還元利回り(R)＞割引率(Y)が成立し得ます。

還元利回りと割引率の相違

	還元利回り	割引率
使用される手法	直接還元法	DCF法
意味	純収益と価格の関係を表す割合	将来の収益を現在の価値にするための率
対応する純収益の期間	一期間	複数期間
考慮する要因	①将来の収益に影響を与える要因の変動予測 ②予測に伴う不確実性	左記の①変動予測と②不確実性のうち、 考慮した期間の純収益と復帰価格に係るものを除く